创新药牛市，一家HPV疫苗明星公司走入绝境

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陷入绝境

曾几何时，康乐卫士是国产HPV疫苗赛道的“明日之星”。

覆盖3价、9价、15价的全价次管线布局，国内率先推进的九价HPV疫苗男性适应症3期临床，每一个标签都让市场看到了商业化的光明前景。凭借这份底气，公司上市前完成多轮融资，更成功登陆北交所募资约2亿元，头顶“北交所疫苗第一股”的光环，风光无两。

2021年，公司账上现金及等价物超12亿元。然而，持续的研发、临床投入开支，让这笔看似充裕的资金快速消耗。

财报数据勾勒出康乐卫士清晰的“失血”轨迹：2023年净亏损3.01亿元，2024年扩大至3.57亿元，2025年前三季度再亏2.29亿元。到2025年三季度末，公司账上现金仅剩632万元，流动资产合计2630万元；而短期借款高达6982万元，一年内到期的非流动负债更是达到9649万元。

资金链的紧绷，最终以一种“惨烈”的方式暴露出来。

12月18日，康乐卫士发布公告，披露昆明子公司因未按期偿还中信银行贷款，尚未结清的本息金额达1421.17万元，占公司最近一期经审计净资产的2.75%。为了这笔贷款，公司已将昆明子公司的土地、设备、未来应收账款乃至所持股权尽数抵押。

更严峻的是，因相关仲裁事项，公司15个银行账户被冻结，占账户总数的41.67%，经营运转瞬间陷入停滞风险。

尽管次日公司便紧急公告，通过多渠道筹措资金结清了全部本息，这场流动性危机看似暂时化解，但裂痕已然无法弥补，影响早已出现。部分员工因公司无法按时发放薪资选择离职，这无疑对公司日常经营和业务开展造成不利影响。

更关键的是核心研发进度受阻。康乐卫士披露，今年10月公司3价HPV疫苗的上市许可申请收到《补充资料通知》，正按要求补充材料，但考虑资金问题，这个时间会延长，最终获批时间存在不确定性。

从万众瞩目到步履维艰，这家曾被寄予厚望的明星疫苗企业，终究没能等到成功的曙光，反而先迎来了生存的绝境。

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创新药上行，疫苗下行

康乐卫士跑得太快了，认为自己在做一个高增长的市场，只要一路狂奔就好。

表现在财务数据上，2021年至今其亏掉了15.6亿元，账上现金则从12亿元烧到了0.06亿元。

随着现金流愈发紧绷，贷款成了康乐卫士运营的主要经济来源。这也导致其近两年来财务费用（主要是利息费用）一路高走。2023年，其利息收入856万元、利息费用不足400万，整体财务费用为-419万元，还能吃到一部分利息。到了2024年，形势迅速扭转，财务费用为699万元，同比大幅增长267%，其中利息费用达777万元。

而在无产品商业化收入支撑，资金压力山大的情况下，公司依然没有节流。2024年其管理费用达1.02亿元，同比增长24.5%，研发投入则为2.54亿元，同比增长7.46%。

到了2025年，尽管公司勒住了研发这匹马车，前三季度研发费用1.18亿元，同比减少40.5%，但管理、财务费用飙升，前者达9870万元，同比增长33%，后者则由于利息支出增长至1222。6万元，同比大幅增长197%。

显然，康乐卫士低估了疫苗的“吞金”能力与资本周期的变幻。疫苗研发具有周期长、投入大、风险高的特点，一款疫苗从临床前研究到上市往往需要十年以上时间，且需持续投入巨额资金用于临床试验、生产基地建设等基础环节。.

作为一家专注于疫苗研发的国产biotech，康乐生物有10余款在研疫苗产品，管其核心产品3价HPV疫苗已经来到上市的最后时刻，但其距离自我造血，仍有很长的路要走。与此同时，其余每款疫苗的研发，都面临现金流的持续消耗。

更致命的是，它撞上了疫苗赛道的集体遇冷期。与上半年创新药领域的火热形成鲜明对比，全球疫苗产业正经历一场深度调整。

赛诺菲、默沙东、辉瑞、GSK四大疫苗巨头2025年第三季度财报显示，疫苗业务集体降速。国内市场同样不容乐观，2025年前三季度疫苗板块收入及利润同比大幅下滑52.5%；从批签发数据来看，中国疫苗整体批签量从2021年的5343次跌至2024年的4202次，其中HPV疫苗批签发量同比骤降64%，行业增速彻底放缓。

面对市场竞争和业绩压力，一些疫苗公司已经做出战略调整，或及时止损或选择差异化路径。但显然，康乐卫士没这么做。

而资本市场向来更愿意锦上添花，而不是雪中送炭。

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选择比努力更重要？

说到底，康乐卫士的生存困境，是押错了宝。它预判了HPV疫苗的市场需求，但低估了赛道竞争的激烈程度，和市场变化的速度。

康乐卫士最早选择“押宝”3价HPV。彼时国内无上市的HPV疫苗，进度最快的是国际处于临床3期的2、4价HPV疫苗。其选择的3价HPV（16/18/58）其中58型是中国宫颈癌发病的重要亚型，预计覆盖70%以上的宫颈癌患者。

但烧光账上的钱之后，这款核心产品终于被推到了上市环节。然而，国内HPV疫苗市场早就变了天。

康乐卫士或许没能预料到，更大的变数是市场的变化比其研发跑得更快。

2018年，默沙东9价HPV疫苗成功上市并占据市场主导，也掀起了国内HPV疫苗接种的热度。但受产能，早期高价及预约排队的影响，接种者选择其他品类疫苗接种。国产万泰生物、沃森生物为代表的2、4价HPV疫苗药企顺势而入，实现了规模化市场渗透。

随着默沙东九价HPV疫苗的产能释放，HPV疫苗市场供给持续增加，价格战悄然打响。万泰生物、沃森生物从2022年每支200-300元如今已降到集采后27.5/支。在这样的竞争环境下，姗姗来迟的3价疫苗，已然毫无竞争力可言。

而随着人群HPV接种率持续提升，国内整体HPV疫苗存量市场正接近饱和，康乐卫士在研的9价、15价疫苗商业化前景正在持续压缩。

其9价HPV疫苗男性适应症已进入3期临床，但默沙东9价疫苗的同适应症已于4月获批上市，这是否意味着又一次“陪跑”？

显然，企业除了必须考虑好资本周期问题，做好当下及未来的资本规划，还需要保持战略敏锐、保证临床速度，尽可能提高自己的突围几率。

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总结

康乐卫士的经历，无疑为整个创新药行业敲响了警钟：赛道选择从来不是看市场需求规模就够了，更要精准预判竞争格局和市场变化。尤其是疫苗领域，一旦先行者占领市场高地，后来者的生存空间便所剩无几。

创新药行业从来没有稳赚不赔的赛道，牛市的光环更无法掩盖现实的残酷。幸运的是，通过紧急筹款，康乐卫士暂时偿还了逾期债务，避免了直接崩盘。但这仅仅是短暂的喘息，如果核心竞争策略不改变，资金耗尽的那一天，终将到来。

而对于药企来说，在创新的漫长征途上，活下去是一切的前提。

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